好意思国7月非农做事东说念主口增长11.4万东说念主，大幅低于市集预期。休闲率超预期上行0.2个百分点至4.3%，触发萨姆法例。昔时50年每次萨姆指数上升至0.5以上，好意思国经济无一例外堕入衰败。萨姆法例并非惟一的衰败警报：昔时50年好意思债收益率弧线倒挂后卡通动漫，好意思国经济无一例外堕入衰败；昔时50年好意思联储在高通胀高油价配景下加息，好意思国经济无一例外堕入衰败。
图表：7月好意思国休闲率超预期上行触发“萨姆法例”。昔时50年“萨姆法例”被触发后，好意思国经济均堕入衰败
注：萨姆目标为好意思国休闲率的三个月的移动平均值与前一年休闲率的低点之差
贵寓着手：Bloomberg，中金公司讨论部
图表：昔时50年好意思债利率倒挂后，好意思国经济均堕入衰败
贵寓着手：Bloomberg，中金公司讨论部
图表：当好意思联储在高通胀高油价配景下加息之后，昔时50年好意思国经济均堕入衰败
贵寓着手：Bloomberg，中金公司讨论部
事实上，2023年好意思国经济就简直堕入衰败，但财政不测大幅膨大把经济从绝壁边拉了转头。2024年后宏不雅场所再次发生变化，高利率压制、住户逾额储蓄消耗、财政开销退坡三重压力之下，仍是证实好意思国经济下行拐点。
图表：好意思国歇业公司数目督察高位
贵寓着手：Wind，中金公司讨论部
图表：好意思国银行贷款增速下降
贵寓着手：Bloomberg，中金公司讨论部
图表：旧金山联储测算好意思国住户逾额储蓄仍是消耗
贵寓着手：旧金山联储，中金公司讨论部
好意思国国会债务办公室（CBO）上调本年财政赤字预测至1.9万亿好意思元，跳跃昨年赤字1.7万亿好意思元，让投资者寄但愿于好意思国财政不错在改日几个月大幅加码，缓解经济下行压力，但咱们暗示怀疑。咱们预期好意思国财政本年对经济赞成力度相对昨年退坡，CBO本年财政预测可能出现偏差。放胆至本年6月好意思国财政赤字仍在同比少增，尚未看到发力迹象。
图表：好意思国财政本年尚未加码赞成经济
贵寓着手：Bloomberg，中金公司讨论部
2024财年前9个月赤字共1.27万亿好意思元，除非本财年临了3个月赤字跳跃6千亿好意思元，不然无法达到CBO预测的赤字规模。要是用融资需求（funding need）来估测本年的赤字规模，本年融资需求预测值仅1.4万亿好意思元，低于昨年融资需求1.7万亿好意思元，反应本年赤字规模也可能低于昨年。事实上疫情后CBO的预测差错时常高达2千-4千亿好意思元，辅导料想下降。即使本年财政赤字规模接近CBO预测，由于昨年果真赤字存在低估，且本年利息开销更多，本年财政对经济的赞成仍比较昨年下降。
图表：不错证据好意思国财政部融资需求推算好意思国财政赤字规模
贵寓着手：Bloomberg，中金公司讨论部
图表：CBO的财政赤字预测在疫情之后差错剖析增大，高达2000-4000亿好意思元
贵寓着手：CBO，中金公司讨论部
过自后看，一季度好意思国经济“复苏”可能仅仅统计偏差，二季度增长下行才是经济底色，三季度做事市集或波及贝弗里奇弧线斜率调动的拐点，经济非线性下行风险上升。
图表：贝弗里奇弧线披露好意思国做事市集存在非线性恶化风险
贵寓着手：Bloomberg，中金公司讨论部
尽管不错用AI立异、宏不雅范式变化等原理突显本轮周期的很是性，但也需细心不宜过度强调 “此次不一样”，因为历史上每一轮周期都有一定很是性，历史不会简便重叠，但老是押着换取的韵脚。咱们并非预测好意思国经济势必衰败卡通动漫，但市集相同也不应笃定好意思国经济一定不会衰败。纵览本年的流行领悟：无论是预期好意思联储浅降息、辞谢式降息，或是看多好意思股铜油，如故预期国外利率“higher for longer”，一都设立在“好意思国经济不衰败”这一强假定之上。低估好意思国衰败风险，是近期全球市集剧烈波动的根底原因。
全球市集：用降断来往对冲衰败风险，降息可能更早更深，增配好意思债黄金当流行领悟剖析低估好意思国衰败风险时，逆向想维时常能得到逾额收益，这是咱们在《2024H2大类金钱瞻望：守正待时》中降服的准则。咱们一直预测好意思联储更早更深的降息（而不是浅降息与慢降息），超配以好意思债、黄金为代表的安全金钱（而不是铜油等风险金钱），领导全球股票波动风险，近期市集预期调遣与金钱施展与咱们预测一致。
往前看，好意思国经济远景的不笃定性上升，意味着好意思联储降息的笃定性上升，改日存在两种可能性：1）好意思国经济堕入衰败，好意思联储被动大幅降息，应酬经济逆境。2）由于好意思联储强项降息，让经济躲过一劫，胜利达成软着陆。无论好意思国经济最终是否衰败，都可能导致好意思联储降息时点更早，幅度更深，而不是“浅降息”。咱们此前领导9月运行降息是基准情景，且不摒除一次降息50bp或召开临时会议提前降息的可能性，仍是成为市集共鸣。
图表：市集预期好意思联储9月份FOMC降息50bp
贵寓着手：Bloomberg，中金公司讨论部
好意思联储降息最大的制肘是通胀上行风险，但咱们的通胀预测模子披露下半年莫得“二次通胀”风险（详见后文通胀预测），仍是为降息拆除黄雀伺蝉。好意思联储更早更深的降息，将为好意思债黄金等金钱施展绽放新的飞腾空间。昔时一周十年期好意思债利率一度骤降近40bp，盘中一度降至3.7%以下，可能恰是反应这种预期。证据“利率预期+期限溢价”框架，十年期好意思债利率中永恒平衡价钱在3.5%近邻（《好意思国插足高利率期间了吗？》）。当今十年期好意思债利率3.9%，仍有充分下行空间。黄金不但受益于衰败风险与降断来往，还受益于大选来往（《西洋大选与金钱变数》）。好意思国财政无序膨大趋势下，毁伤了好意思元体系信誉，普及了黄金订价核心。在好意思国以外，地缘风险不断、逆全球化、去好意思元化的大配景也对黄金有意。
近期全球市集遭遇流动性冲击，国外股、铜、油千般金钱全线下降，叠加通胀预期回落，黄金可能被“错杀”，反而提供加仓契机（《何如看待高股息与黄金回调》）。关于风险金钱，国外股市在历次衰败初期时常下降，降息预期难以对冲衰败压力，叠加刻下股市估值偏高，在市集波动率剖析抬升的配景下，咱们提倡对国外股票中性偏严慎，耐性恭候好意思联储计策赞成后再加多布局。
图表：好意思国衰败时辰好意思股、原油价钱时常波动较大
贵寓着手：Bloomberg，中金公司讨论部
图表：VIX指数上升至疫情之后的最高水平
贵寓着手：Bloomberg，中金公司讨论部
全球经济增长与需求转弱，库存并不殷切，再计议到特朗普见解加多油气供给、反对绿色转型，可能对商品酿成利空。另一方面，铜油等商品已履历一轮大跌，估值愈加合理，且有“超等周期”的预期炒作基础，相同存在阶段性反弹的可能性。抽象计议风险与收益，咱们暂时仍督察低配铜、油等商品。
图表：全球来往所铜库存仍在上行
贵寓着手：Bloomberg，中金公司讨论部
中国市集：用安全金钱对冲衰败风险，永恒看好债券与高股息金钱复盘历次好意思国衰败时辰金钱施展，安全金钱时常相对占优，国内利率时常下行，股市大盘施展粗鄙。
图表：好意思国衰败时辰中国利率时常下行、股市施展粗鄙
贵寓着手：Wind，中金公司讨论部
衰败风险推高降息预期，在经济弱复苏、内容利率仍高的配景下，咱们仍看好国内债券建立契机。要是好意思债利率依期下行、中好意思利差倒挂压力缓解，或为我国货币计策进一步发力绽放空间，因此咱们短期标配国内债券，中期择机增配。
图表：刻下国内内容利率仍然较高
贵寓着手：CBO，中金公司讨论部
关于国内股市，咱们提倡“轻指数，重结构”。要是好意思联储降息但其他身分保握不变，可能有意于我国股票大盘施展。但好意思联储降息的同期，好意思国经济也在走弱。从永恒视角来看，中好意思经济更厚情况下是共振，而非翘翘板，国外增长下行仍可能在一定进度上影响我国出口和市集风景，叠加好意思国大选不笃定性，咱们督察在大类金钱H2瞻望中偏庄重的不雅点，提倡更多从结构层面上寻找契机。
图表：中好意思制造业PMI永恒倾向于共振
贵寓着手：Wind，中金公司讨论部
具体来讲，国外利率下行一般利好电子、家电、汽车等成长板块，但这些板块同期国外收入占比较高，也会受国外增长预期走弱与来岁关税预期影响，不笃定性偏高。与这些行业比较，咱们相对看好高股息板块的建立价值。尽管高股息短期受到资金切换扰动，但低通胀低利率配景下永恒建立价值较高。计议到商品下行压力，咱们提倡在高股息里面建立结构相应调遣，减少资源品敞口，加多金融与环球作事建立。
图表：电子、家电等行业对西洋地区需求依赖度更高
注：数据为2023年全年值
贵寓着手：FactSet，iFinD，中金公司讨论部
关于东说念主民币汇率，咱们合计国外利率下行、表里利差收窄为东说念主民币双向波动创造了有意环境（《新宏不雅策略讨论（五）：中好意思利率分化，东说念主民币汇率何如破局？》）。东说念主民币近期剖析增值，可能恰是重回双向波动的起始。
好意思国CPI通胀环比增速或回升，但仍督察相对低位7月好意思国CPI将于8月14日（周三）公布。中金大类金钱模子预测好意思国口头CPI环比0.19%（一致预期0.2%，前值-0.06%），核心CPI环比0.15%（一致预期0.2%，前值0.06%）。
图表：好意思国口头CPI环比增速拆分及预测
贵寓着手：Haver，中金公司讨论部
图表：好意思国核心CPI环比增速拆分及预测
贵寓着手：Haver，中金公司讨论部
口头CPI环比上行缘于7月汽油均价环比超季节性飞腾。核心CPI环比仍然在20bp区间，主要因为二手车环比跌幅加深，房租通胀督察相对低位。通过环比预测推导同比增速，咱们预测7月口头CPI同比降至2.9%，核心CPI同比降至3.2%。
图表：7月汽油价钱超季节性飞腾
贵寓着手：Wind，Bloomberg，中金公司讨论部
图表：二手车批发价钱下行
贵寓着手：Manheim，BlackBook, 中金公司讨论部
图表：好意思国市集房租止跌企稳，但房租通胀仍不才行轨说念中
贵寓着手：Corelogic，中金公司讨论部
性爱画面往前看1-2个季度，咱们忖度好意思国通胀延续下行势头：房租通胀可能在滞后效应影响下加快下行，成为通胀改善的压舱石；供应链压力缓解，压低核心商品通胀；劳能源市集大幅降温，助力其他核心折务通胀无间改善。
图表：模子预测好意思国房租通胀仍有望改善
贵寓着手：Zillow, Apartment List, 中金公司讨论部
图表：供应链压力缓解有助于好意思国核心商品通胀督察低位
贵寓着手：Wind，Bloomberg，中金公司讨论部
图表：劳能源市集降温有意于好意思国核心折务通胀改善
贵寓着手：Haver，中金公司讨论部
图表：好意思国剔除房租的核心折务通胀仍是剖析降温
贵寓着手：Wind，Bloomberg，中金公司讨论部
本年通胀止境数据增多，让单月统计预测出错的概率上升，但对通胀趋势预测的影响有限。中金大类金钱通胀分项预测模子披露，惟有不出现黑天鹅事件，CPI通胀本年不祥率不错督察在2.5%-3%区间，PCE督察在2%-2.5%区间，下半年莫得二次通胀风险。
图表：模子披露好意思国下半年莫得二次通胀风险，CPI通胀不祥率督察在2.5%-3%区间
贵寓着手：Haver，中金公司讨论部
李昭 S0080523050001 、杨晓卿 S0080523040004、屈博韬 S0080123080031卡通动漫，着手：中金点睛，原文标题：《中金：何如对冲好意思国衰败风险？》
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